稳定币收益曲线：从 Aave / Pendle 到 RWA 国债
稳定币收益结构正在重构——MakerDAO 的 sUSDS、Ondo 的 USDY、BlackRock BUIDL。我们绘制了一张横跨 DeFi 与 RWA 的收益曲线。
— F* Research
稳定币不应该只是 USDC 余额。2024 年以来，链上稳定币收益的结构发生了一个根本变化——RWA 化的国债代币（USDY、BUIDL、USYC）把美债曲线直接接入链上，而 MakerDAO 的 DSR、sUSDS 与 Pendle 的 PT 把这个曲线进一步切成了不同的久期与可组合性。
对 F* Protocol 的 Custody 模块而言，闲置 USDC 应该停在哪里？这不是一个抽象问题——FundVault 里的 idle 部分目前默认沉淀在 Aave V3，但 Aave 在 2026 年的稳态收益约 3.8%，而短端美债曲线在 5% 上下。问题是后者带着信用与流动性约束。
| 品类 | 代表 | 目标年化 | 流动性 | 风险 |
|---|---|---|---|---|
| DeFi 借贷 | Aave V3 / Morpho | 3.5–4.2% | T+0 | 智能合约 + 利用率 |
| 收益代币 | Pendle PT | 5.5–7.2% | T+0（可在 DEX 卖） | 智能合约 + 久期 |
| RWA 国债 | BlackRock BUIDL | 4.8–5.1% | T+1 赎回 | 信用 + 托管 |
| RWA 收益币 | Ondo USDY | 5.0–5.3% | T+1 | 信用 + 监管 |
| MakerDAO | sUSDS / DSR | 4.5–5.0% | T+0 | 治理 + 抵押品 |
这张表只是入口。真正的工程问题是：当 FundVault 的 idle 余额需要被一只接入基金的 Allocation Engine 临时调用时，哪些产品能够在分钟级被赎回？哪些只能在 T+1？哪些会因为底层信用事件而冻结？
T+0 兜底
INSTANT REDEEMAave / Morpho / sUSDS — 任何时刻都能在分钟级出金。是 idle USDC 的安全底；牺牲约 100bp 收益换流动性。
T+1 主舱
RWA TIERBUIDL / USDY — 收益接近短端美债曲线；但任何接入基金的赎回窗口需对齐 T+1。适合大头闲置。
策略性
PENDLE PTPendle PT 把收益做成可买卖的零息债。久期可挑选，二级市场流动性中等。适合在收益曲线显著陡峭时的战术性配置。
F* Strategy Hub 里的 Yield+ Adapter 不是一个 Policy，而是 idle USDC 的「投资组合」参考实现：默认 60% T+0 兜底 + 35% T+1 主舱 + 5% 战术性。Hub 接入基金可按自己赎回节奏调整这三档比例。
美债曲线接入链上不是一个收益问题，而是一个工程问题——每一档收益对应不同的赎回窗口、不同的信用敞口、不同的链上可组合性。F* 把这套权衡做成 Adapter 层，而不是 Policy 层；接入基金可以按自己的策略约束自由组合。
本文数据来自 DefiLlama / Aave 公开 API / BUIDL prospectus / Pendle dashboard，截止 2026-04-28。链上指标每周在 fund-vault/research/yield-curve/ 更新。